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长期收益率到底与谁相关?ROE、股息率、PB?

05-27 股票

@陈达美股投资  @leguy  @丹书铁券  @白马大侠  @人淡若菊  @享个豆腐 

长期收益率对每一个投资人而言都非常重要,不得不重视,因为对个人而言,这关系着我们是否能有一个幸福的晚年,对公司而言关系着能否成为一个百年老店,对政府而言关系着社会整体福利、民生。那么长期收益率到底与谁相关?ROE、股息率、PB?IBM和新泽西标准石油长期收益率所引发的思考。

背景介绍:在世纪五十年代,IBM是一只无比性感的成长妖姬,代表了当时最炙手可热的新经济;而新泽西标准石油(美孚石油前身)是一个美人迟暮的旧经济股。从1950年到2003年,IBM无论是销售收入、净利润还是股利方面的增长都是全方位无死角地碾压标准石油公司。这五十多年里IBM的平均市盈率是26,股息率为2.18%;而新泽西标准石油的平均市盈率是13,股息率是5.19%。所以如果你以标准石油较高的股息率不停再投资,通过五十年时间,你会积累出15倍的股票数量;但你通过同样的方式,只能积累出3倍的IBM。于是新泽西标准石油的投资人得到的全收益回报率是年化14.4%,而IBM的回报率仅为年化13.8%,投资爆发式增长的IBM居然跑输了投资尾大不掉的标准石油,这是不是成长的陷阱?(此处引自达哥的著作《你可能投了假资:股息分红与三个小矮人》)与现实贴切吗?现实生活中伯克希尔哈撒韦、亚马逊、海康威视等公司不就是反例吗?还有庞氏骗局,当期就给你高股息,但是可持续性呢?即使股息率可持续,长期收益率与股息率的相关性又有多大?因为PB=ROE*PE,leguy兄是从ROE和PE保持不变的角度进行推演《你可能投了更假的资:股息分红的再思考》,下面从PB和ROE不变的角度进行推演,来阐述长期收益率和分红率的关系,更直观些。

理想实验:假设一家公司ROE、PB长期保持不变,初始每股净资产为A0,分红比率为S,股息率为X,在获得股息后马上买入该公司股票,那么长期收益率Y为多少?解答:假设在第一年年初持有1个单位该公司股票,年初股价为A0*PB,在年末时该公司每股净资产为A1=A0(1+ROE),每股的净利润为A0*ROE,每股获得的分红为S*A0*ROE,当年除权前公司的股价为A1*PB,除权后的股价为(A1-S*A0*ROE)*PB= A0(1+ROE)PB- S*A0*ROE*PB,所以除权前的投资收益率Y=除权前股价/年初股价 – 1 = ROE。而除权前股价=除权后股价+每股分红。所以从除权后角度来看,除权后的投资收益率Y=除权后的股价/年初股价+每股分红/年初股价-1。值得注意的是,如果除权后的股价保持PB或者PE不变,那么此时除权后的股价+每股分红≠除权前的股价。如果保持PB不变,我们会看到,此时除权后的投资收益率Y=(1+ROE)-S*ROE+ S*ROE/PB -1 = ROE – S* ROE (PB-1)/PB. 这里我们会看到一个很荒谬但又不得不正视的结论:在每年12月31号下午3:00分红,如果投资标的的PB>1,那么在分红后投资收益率下滑了S* ROE (PB-1)/PB!我们的钱被偷了,而我们却不知道小偷是谁!所以现实投资生活中除权后股价=除权前股价-每股分红,即这里PB或者PE会存在一个阶跃。否则收益率Y在分红前后会存在一个阶跃,为了投资收益率的连续性,PB或者PE必须发生改变。下面从产业周期演变的角度看待PB、PE、ROE的演变。

我们从产业周期理论(初生à成长à成熟à衰退或凋亡)的视角去看待PB、PE以及ROE在每个阶段的特点,用现金流折现概念去理解这个问题。虽然用DCF预测未来很吃力,但用DCF去回溯过去确实再合适不过。1、产业初生阶段(概念、初步产品):因为预计到整个行业在未来的市场空间会随着时间变大,即在这个行业内流动的资金会越来越多,所以要对未来潜在的现金流进行溢价。随着行业的进一步发展,在未来的成长阶段ROE是会逐步提高的,即使目前估值倍数PB高些,也可以在未来让市盈率(PB/ROE)可以保持在一个合理的水平。在这一阶段的特征:高PE、高PB,快速成长,需要融资,如果资金环境偏紧,不利于成长型企业成长(特别是中国民企),这个时候评估要素是产业增速以及公司产能释放情况。2、产业成长阶段,此时ROE、PE可近似保持不变,现金流增长仍在快速增长,ROE中高,中等PE、中等PB,ROE能维持住,常用估值模型ROE/PE、PE、PB,这三个都是可以的,因为ROE还能保持中高位,因此产业内资本不会溢出,即基本不太采取高分红策略。3、在成熟阶段,现金流基本维持不变,行业需求不再增加,但仍然能维持住,这时候估值PE、PB、股息率会是比较好的指标,因为此时产业已经不能给更多的资本提供高回报,因此资本必然从该行业溢出。4、看衰退型行业,未来现金流必定是逐步减少的,那么PE能保持不变吗?成熟阶段给它估10PE,在衰退阶段还能给10PE?肯定是不行!该行业能否活过未来10年心理都没底了。这时候用PB清算价就对了,就等着最后的清算彻底把资金从该产业挤出来。

再看新泽西标准石油公司与IBM的例子,IBM在这50年跨国了初始期、成长期以及成熟期,而标准石油处于成长期、成熟期?所以初始时IBM高PB、高PE随后过度到低PB、低PE,而标准石油初始应该是中等PB、中等PE过度到低PB、低PE,此时直接比较他们的长期收益率会存在问题。最好的比较方法是市值法,把每年分红后的收益按当天买入价买入,持有50年直接比较结果。但达哥给出的结果还是很震撼的,也是很真实的!持有高股息股也是一个比较好的策略,被很多红利基金采用。

以上是个人浅见,欢迎理性探讨。一个人的视角总是有限的,而且不一定是对的。

$东方园林(SZ002310)$  $亨通光电(SH600487)$  $利亚德(SZ300296)$ 

抄送:万华化学、海螺水泥、中国神华、天齐锂业、三七互娱、新和成


相关拓展:资产负债表定义解释

资产负债表是反映企业在某一特定日期(如月末、季末、年末)全部资产、负债和所有者权益情况的会计报表,是企业经营活动的静态体现,根据“资产=负债+所有者权益”这一平衡公式,依照一定的分类标准和一定的次序,将某一特定日期的资产、负债、所有者权益的具体项目予以适当的排列编制而成。它表明权益在某一特定日期所拥有或控制的经济资源、所承担的现有义务和所有者对净资产的要求权。它是一张揭示企业在一定时点财务状况的静态报表。资产负债表利用会计平衡原则,将合乎会计原则的资产、负债、股东权益”交易科目分为“资产”和“负债及股东权益”两大区块,在经过分录、转账、分类账、试算、调整等等会计程序后,以特定日期的静态企业情况为基准,浓缩成一张报表。其报表功用除了企业内部除错、经营方向、防止弊端外,也可让所有阅读者于最短时间了解企业经营状况。

资产负债表为会计上相当重要的财务报表,最重要功用在于表现企业体的经营状况。

就程序言,资产负债表为簿记记帐程序的末端,是集合了登录分录、过帐及试算调整后的最后结果与报表。就性质言,资产负债表则是表现企业体或公司资产、负债与股东权益的的对比关系,确切反应公司营运状况。

就报表基本组成而言,资产负债表主要包含了报表左边算式的资产部分,与右边算式的负债与股东权益部分。而作业前端,如果完全依照会计原则记载,并经由正确的分录或转帐试算过程后,必然会使资产负债表的左右边算式的总金额完全相同。而这个算式终其言就是资产金额总计=负债金额合计+股东权益金额合计。

国际上资产负债表于2008年已改成Statement Of Financial Position(SOFP)。

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